融丰配资张瑜：美联储降息≠人民币升值≠出口承压

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　　来源：一瑜中的文：华创证券首席经济学家张瑜

　　核心观点

　　1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。

　　2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息“未必”等于美元趋势走弱；2）人民币升值“未必”等于出口竞争力受损。

　　3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口可能释放，放大升值波动。

　　放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大）目前看依然是最优选项。

　　报告摘要

　　一、关于汇率的热门叙事：美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力？

　　近期人民币升值相关讨论热度高涨，一条核心叙事链条备受关注，即美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力。

　　二、叙事逻辑稳固吗？一稳两不稳

　　（一）美联储降息→美元趋势走弱？——不稳固

　　从美元指数与美联储政策利率走势来看，二者的对应关系并不稳定。联邦基金目标利率下行、但美元指数却上行的情形并不罕见。月度相关系数来看，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅之间的相关系数仅0.04。

　　（二）中美息差收敛→人民币趋势升值？——或较稳固

　　从走势来看，2022年以来息差与人民币汇率走势的同向性显著增强（图4）。从月度相关系数看，2022年1月~至今，美中息差与即期汇率相关系数高达0.88。

　　（三）人民币升值→出口竞争力受损？——不稳固

　　我们观察人民币汇率的三重衡量维度——双边汇率（美元兑人民币即期汇率）、名义一篮子汇率、实际汇率指数与出口增速（作为衡量出口竞争力的代理变量）的相关关系，只有实际汇率与出口的关系可能论证了汇率升值会影响出口竞争力，名义汇率下，无论是一篮子还是双边汇率，均不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。但目前市场热议的人民币升值，实则更多限定于双边汇率范畴，即对美元升值。

　　此外，国际经验来看，主要国家或地区的出口份额（用于衡量出口相对竞争力），与名义有效汇率指数、实际有效汇率指数基本均无相关性，线性趋势线的R2基本均为0，也不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。

　　三、今年人民币升值的两段论归因？

　　我们基于中间价定价公式拆解汇率波动的主要贡献因素，核心逻辑和方法详见正文。结果发现，今年人民币汇率虽自二季度起持续升值，但从核心驱动因素差异看，实则可划分为两段：

　　第一段是4月中旬~11月，政策呵护为主。表现为逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，即期汇率读数持续高于人民币中间价读数（意味着人民币即期汇率比中间价偏贬），中间价“拉着”即期汇率升值。

　　第二段是11月底~至今，市场供需为主。表现为内盘供需成为中间价升值主导力量，外盘响应为辅（美元指数趋弱），逆周期因子影子则发挥了平抑过快升值波动的作用。即期汇率读数转为低于人民币中间价读数（意味着人民币即期汇率较中间价偏升值），即期汇率“拉着”中间价升值。

　　四、人民币汇率展望

　　基于今年人民币升值的复盘归因，我们展望未来汇率走势重点看四个因素：

　　（一）一看估值因子：汇率贵不贵？

　　无论是从息差与单一汇率，还是从出口竞争力与一篮子汇率视角来看，人民币均不存在高估/低估问题，较“价值中枢”偏离幅度0%~2%左右，处于合理定价区间范围内。

　　（二）二看政策取向：逆周期影子怎么动？

　　逆周期因子影子是否动用、如何动用？目前来看，逆周期因子影子已经由引导人民币平稳升值转为平抑过快升值波动，或反映政策着意维稳，而不是引导市场形成人民币汇率单边行情的预期。

　　此外，回头来看，如何理解第一段升值行情中的逆周期因子影子的“发力”？我们认为，除了中美经贸摩擦的大背景外，或也有防风险的考虑，并非着意引导汇率形成单边行情。因为过去三年出口偏强但企业持汇意愿更强导致企业积压了较大规模的外汇头寸，这构成了人民币的“类套息盘”（《一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》），若其无序释放可能造成市场剧烈波动，且直接影响企业盈利。在此背景下，政策调控下的汇率温和升值，或有助于囤汇盘的有序释放。

　　反观当下，人民币汇率已经转向由内盘供需主驱的升值，或表明结汇正在释放，反而需关注释放节奏，防止汇率过快波动引发风险。这可能也是为什么逆周期因子影子有所转向，转为平抑升值波动。后续仍需密切关注逆周期因子影子的动向。

　　（三）三看内盘供需：流量逻辑 vs 存量逻辑

　　第三个看内盘供需，实际核心是外汇供求基本面，即结售汇。

　　1、流量逻辑：贸易顺差（取决于出口）×净结汇率（取决于PMI）

　　通常我们关注的是流量逻辑，即认为当期净结汇取决于当期外汇收入以及企业结汇意愿，最终核心分别是出口和PMI。历史复盘来看，流量逻辑有效，且人民币汇率倾向于后验，在其趋势性升值开启之前，往往会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。2017、2020年人民币趋势性升值皆如此。

　　从这个逻辑出发，目前来看，预计明年外需环境有望在欧美财货双宽支撑下保持稳定，出口或可维持韧性；但国内制造业PMI仍在震荡，或尚在积蓄趋势性回升的动能（图26）。

　　2、存量逻辑：积压待结汇盘的释放仍可能放大升值波动

　　特别需要注意的是，过去三年我国出口整体偏强，贸易顺差显著扩大，但企业持汇意愿较强，结汇率低于以往，可能形成了较大规模的存量待结汇盘，若其释放，可能对当期净结汇产生较大影响。

　　存量外汇盘是否释放，一个重要影响因素或是其汇率成本，简单观察数据，“囤汇不结”或主要发生在2022年和2024年，期间即期汇率波动中枢接近7（平均约为6.96），年均分别为6.7和7.2。从这个维度来说，随着今年5月下旬即期汇率升破7.2，2024年囤积的存量外汇或有一定释放。数据来看，5月以来货物贸易净涉外收款与净结汇差额确实有明显收敛。接下来，随着即期汇率逼近整数关口7.0，2022年囤积的存量外汇或逐渐释放，可能放大汇率升值波动。

　　（四）四看外盘响应：美元怎么走？

　　我们认为，基本面因素来看，当前属预防性降息，或对美国经济基本面形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具经济增长优势，且结合历史复盘来看，美联储降息后不陷入经济衰退的情形下，美元倾向于先强后偏平，并未持续单边走弱；叠加交易面来看，当前美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱的概率不高。（数据论证详见正文）

　　风险提示：美联储货币宽松超预期，美元指数超预期走弱；俄乌冲突局势变化超预期；国内物价回升超预期；逆周期因子影子估算模型可能存在一定误差

　　报告目录

　　报告正文

　　一、关于汇率的热门叙事：美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力？

　　近期人民币汇率升值提速，在岸即期汇率不断向7.0重要整数关口迈进。在此背景下，人民币升值相关讨论热度高涨，一条核心叙事链条备受关注，即美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力，其中包含两个子叙事逻辑：其一，市场预期明年美联储继续降息，中美息差趋于收窄，美元走势偏弱，利好人民币继续升值；其二，人民币汇率快速升值，或冲击中国出口竞争力。

　　二、叙事逻辑稳固吗？一稳两不稳

　　在我们看来，上述两大子逻辑的稳固性或均有待商榷。

　　（一）美联储降息→美元趋势走弱？——不稳固

　　从美元指数与美联储政策利率走势来看，二者的对应关系并不稳定。联邦基金目标利率下行、但美元指数却上行的情形并不罕见（图1）。

　　月度相关系数来看，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅之间的相关系数仅0.04（图2）。

　　动态相关系数来看，金融危机之后美元指数涨幅与联储调息基本呈负相关，12个月滚动相关系数多数时间为负（图3）。

　　（二）中美息差收敛→人民币趋势升值？——或较稳固

　　从走势来看，2022年以来，随着疫情冲击消退，经济基本面、货币政策等传统因素对汇率的主导作用逐步凸显；叠加美联储开启一轮史无前例的快速加息周期，显著拉大了息差波动，或强化了息差对于汇率的边际影响，反映在数据上，便是息差与人民币汇率走势的同向性显著增强（图4）。相比之下，2018~2021年受中美贸易摩擦、疫情冲击等外生因素影响，息差对汇率波动的主导性较弱，二者曾出现较长时间背离。

　　从月度相关系数看，2022年1月~至今，美中息差与即期汇率相关系数高达0.88。

　　从动态相关系数看，2022年以来息差与汇率的相关系数持续为正，表明二者呈同向变动，这一特征契合息差是汇率波动主导因素的逻辑（图5）。

　　（三）人民币升值→出口竞争力受损？——不稳固

　　需要提示的是，人民币汇率存在多重口径：一是市场关注度最高的双边汇率，即美元兑人民币即期汇率；二是一篮子名义汇率，以外汇交易中心编制的人民币汇率指数（CFETS人民币汇率指数）为代表，该指数以24个主要贸易伙伴币种为样本，按贸易额权重加权计算；三是实际汇率，通常采用国际清算银行（BIS）编制的人民币广义实际汇率指数。需要强调的是，前两类均属名义汇率范畴，仅第三类为衡量货币相对购买力的实际汇率。

　　从数据走势看，近三年人民币实际和名义汇率出现了明显背离。参考BIS编制的人民币名义和实际汇率指数，2022年前二者基本完全同步，2022年以来出现明显背离：名义汇率指数大体走平，实际汇率指数显著贬值（图6）。因此，首先需要厘清的是，“升值可能影响出口竞争力”这一论断所指的人民币升值，究竟应该是哪种口径。

　　理论上来说，依据购买力平价理论，同一商品应满足一价定律，在不同国家折算后售价相同。若存在差异，折算后售价更低的国家出口具有相对竞争优势。因此，名义汇率与相对物价水平是影响出口相对竞争优势的关键因素，即实际汇率（=名义汇率×相对物价水平）。在短期名义价格刚性下，物价不变，名义汇率调整也会引起实际汇率变化，进而影响出口相对竞争优势。

　　而实际上，从人民币汇率与出口数据看，只有实际汇率与出口的关系可能论证了汇率升值会影响出口竞争力，名义汇率下，无论是一篮子还是双边汇率，均不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。但目前市场热议的人民币升值，实则更多限定于双边汇率范畴，即对美元升值。我们用出口增速近似衡量出口竞争力强弱，观察发现：①近两年人民币实际汇率与出口增速走势反向（2023年以来相关系数-0.65，图7），人民币实际汇率升值对应出口增速下行，可能反映了汇率升值会影响出口竞争力。②近两年人民币名义汇率指数与出口增速走势几无相关性（2023年以来相关系数0.04，图8），或不支持人民币升值影响出口竞争力的论断。③人民币对美元表现与出口增速同向，人民币对美元升值（美元兑人民币即期读数变小）对应出口增速抬升（图9）。不过相关性偏弱，线性趋势R2仅有0.16。或不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。

　　此外，从国际经验数据看（图10~11），主要国家或地区的出口份额（用于衡量出口相对竞争力），与名义有效汇率指数、实际有效汇率指数基本均无相关性，线性趋势线的R2基本均为0，不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。

　　三、今年人民币升值的两段论归因

　　既然目前市场热议的两个子叙事逻辑并不十分稳固，那么人民币汇率后市究竟怎么看？剖析当前人民币汇率升值的驱动因素，可为后续展望提供依据，我们基于中间价定价公式拆解汇率波动的主要贡献因素，核心逻辑是：

　　人民币中间价=前一日即期汇率收盘价+一篮子汇率变动（隐含中间价变动）+逆周期因子

　　则人民币中间价变动=人民币中间价– 前一日中间价 = 前一日即期汇率收盘价– 前一日中间价+一篮子汇率变动（隐含中间价变动）+逆周期因子。

　　其中，“前一日即期汇率收盘价~ 前一日中间价”反映内盘供需情况（核心是企业结售汇），一篮子汇率变动（隐含中间价变动）反映夜盘外部汇率变动情况（核心是美元指数的涨跌），逆周期因子反映政策管理与调控。

　　基于上述拆分公式，我们发现，今年人民币汇率虽自二季度起持续升值，但从核心驱动因素差异看，实则可划分为两段：

　　这两段升值最大的区别是：逆周期因子影子角色的变化，意味着政策从呵护升值转为平抑过快波动。深层背景则是市场供需状况出现了改变，反映在即期汇率由“被动的”被中间价拉着升值，转为“主动拉着”中间价升值。

　　（一）第一段（4月中旬~11月）：政策呵护为主

　　第一段升值区间为4月16日~11月25日，人民币中间价由7.21左右升值至7.08附近，月均升值186bp左右。中间价累计变动-1，307bp，其中内盘供需累计+40，470bp，外盘响应累计+604bp，逆周期因子影子累计-42，381bp。

　　该段升值的背景是：起初中美贸易摩擦剧烈升温，随后中美逐渐展开谈判接触，贸易冲突与缓和的变化或对市场情绪以及政策调控倾向造成一定影响。在中美贸易摩擦背景下，第一段汇率升值走势与2018年底~2019年4月中美密集谈判接触期有一定相似之处：本轮即期汇率由最高7.35降至7.08，下降0.27；彼时即期汇率则由高点6.97降至6.69，下降0.28左右。不过存在一大区别：本轮逆周期因子影子持续在汇率升值期保持显著，意味着政策或有意引导人民币平稳走升；彼时则没有逆周期因子影子的身影。

　　（二）第二段（11月底~至今）：市场供需为主

　　第二段升值区间为11月26日~至今，人民币中间价由7.08左右进一步升值至仅微高于7.04，一个月左右的时间，升值了450+bp（与第一段政策呵护下的升值速率形成鲜明对比）。中间价累计变动-468bp，其中内盘供需累计-2，388bp，外盘响应累计-672bp，逆周期因子影子累计+2，592bp。

　　该段升值的背景是：

　　①政策层面，或不再是升值的引导力量，而是转为平抑过快升值波动。从华创宏观汇率模型上可以观察到（注：考虑到模型测算误差，我们一般认为逆周期因子影子±100bp以上为显著，反映政策干预的概率较大），今年4月中旬~11月25日，逆周期因子影子偏向升值方向显著，日均-230bp左右，；但11月26日以来，逆周期因子影子升值方向已不再显著，自12月16日起转为持续向贬值方向显著（日均192bp左右）。

　　②内盘供需方面，背后核心因素是结售汇，目前12月结售汇数据尚未公布，但从逻辑推演，人民币升值本身会影响企业结汇预期和行为，叠加年末结汇通常偏强的季节性特征，二者可能共同推动了第二段升值中内盘供需因素的偏强表现。一方面，人民币汇率的持续升值，会对企业结汇决策预期造成一定影响（前一个月的中间价变动，能一定程度上带动净结汇率变化，图15）；另一方面，年末净结汇通常偏强（图16）。

　　③外盘响应方面，11月底以来美元指数震荡回落。其贬值压力主要源于欧系货币（图17），背后则是美联储降息预期升温下，美德短端息差的收窄（图18）。

　　四、人民币汇率未来展望

　　基于今年人民币升值的复盘归因，我们展望未来汇率走势，重点看四个因素：

　　（一）一看估值因子：汇率贵不贵？

　　第一个看估值因子，当前人民币汇率是否存在显著高估或低估？

　　我们从两个视角观察：

　　1）单一汇率视角看，息差与美元兑人民币中间价联系密切，特别是2022年以后。我们用2022年1月~2025年11月中美10Y国债利差（1个月滚动平均）和美元兑人民币中间价（1个月滚动平均）拟合，得到最新的息差拟合中间价约为7.18，12月26日人民币中间价实际值为7.04左右，意味着人民币实际值较息差拟合值略贵约2.1%，属于比较正常的波动区间，作为对比，2015年811汇改前人民币高估程度一度达5%以上。

　　2）一篮子汇率视角来看，CFETS人民币汇率指数与出口份额高度相关，其背后共同指向中国出口竞争力。回顾数据来看，今年二~三季度，CFETS指数确实较出口份额拟合值偏低，在中国出口份额没有大幅回落的情况下，CFETS指数降幅较大，由3月均值98.9降至6~7月均值95.5~96附近，较份额拟合值低估幅度最高时达2.9%（图20）。但四季度以来，CFETS指数出现了“补涨”。目前用最新中国出口份额数值（季调后9月为20.5%）拟合CFETS人民币汇率指数值为97.6，与12月至今CFETS指数均值97.7已经基本持平。这意味着CFETS指数“补涨”或已完毕，目前人民币汇率指数基本处于与份额定价的出口竞争力相匹配的位置。

　　综上，无论是从息差与单一汇率，还是从出口竞争力与一篮子汇率视角来看，人民币均不存在高估/低估问题，较“价值中枢”偏离幅度0%~2%左右，处于合理定价区间范围内。

　　（二）二看政策取向：逆周期影子怎么动？

　　第二个看政策动向，逆周期因子影子是否动用、如何动用？

　　目前来看，逆周期因子影子已经由引导人民币平稳升值转为平抑过快升值波动，或反映政策着意维稳，而不是引导市场形成人民币汇率单边行情的预期。

　　此外，回头来看，如何理解第一段升值行情中的逆周期因子影子的“发力”？我们认为，除了中美经贸摩擦的大背景外，或也有防风险的考虑，并非着意引导汇率形成单边行情。原因在于：

　　首先，囤汇盘潜藏着波动放大的螺旋风险，需适度引导出清。我们在此前报告中详细阐述过（《一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》），过去三年企业持汇意愿较强，净结汇率偏低，推动外汇存款余额走高（图22），这构成了人民币的“类套息盘”，其意味着，若市场波动引发汇率走势逆转，这类资金也有可能面临类似日元套息交易平仓的踩踏式结汇风险，且由于持有者多为实体企业，此类风险或将直接冲击企业盈利，波及实体经济。

　　在此背景下，考虑到两方面因素，政策引导汇率平稳升值，或有利于缓释风险。一方面，企业结汇行为本身会受短期汇率走势的影响（前一个月的中间价变动，能一定程度上带动净结汇率变化，图15），政策呵护下中间价稳步升值，或有利于引导企业适度结汇。另一方面，政策呵护下的汇率可控升值，或可适度对冲利差带来的持汇吸引力，也有利于存量外汇头寸的释放结汇。最近半年，人民币汇率的波动即可基本抵消持有美元头寸的息差收益（图23）。

　　（三）三看内盘供需：流量逻辑 vs 存量逻辑

　　第三个看内盘供需，实际核心是外汇供求基本面，即结售汇。

　　1、流量逻辑：贸易顺差（取决于出口）×净结汇率（取决于PMI）

　　通常我们关注的是流量逻辑，即认为当期净结汇取决于当期外汇收入以及企业结汇意愿，最终核心是出口和PMI。

　　原因在于，人民币作为金融账户尚属有限开放的币种、制造业大国的货币，经常账户属性十分关键（净结汇大部分时间由经常账户主导，图24），而从流量视角看，当期经常账户净结汇=贸易顺差×净结汇率，意味着净结汇的潜力取决于贸易顺差，贸易顺差核心在于出口竞争力；净结汇的趋势则或取决于企业持汇意愿，反映为净结汇率（图25），企业持汇意愿波动会受到息差、近期汇率波动的影响，但趋势方向则取决于PMI（图26）。

　　历史复盘来看，流量逻辑有效，且人民币汇率倾向于后验，在其趋势性升值开启之前，往往会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行（图25~26）。

　　目前来看，预计明年外需环境有望在欧美财货双宽支撑下保持稳定，出口或可维持韧性；但国内制造业PMI仍在震荡，或尚在积蓄趋势性回升的动能（图26）。

　　2、存量逻辑：积压待结汇盘的释放仍可能放大升值波动

　　规模方面，参考我们报告《【华创宏观】一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》中的两种测算办法，2022年以来累积可能有7370亿美元（用货物贸易顺差-净结汇测算）~1.1万亿美元左右（同货物贸易净对外收款-净结汇测算），中值约为9237亿美元（注：估算不准，因为没有历史可复盘时期，这些积压待结汇也不一定都回来）。作为对比，2025年前11个月平均每月经常账户净结汇额接近200亿美元，意味着存量待结汇规模大约等同于3.5~4年的净结汇累积。

　　存量外汇盘是否释放，一个重要影响因素或是其汇率成本，若即期美元汇率低于企业囤汇时的成本，则可能造成“账面浮亏”，增强企业结汇倾向。简单观察数据，“囤汇不结”或主要发生在2022年和2024年（图27），期间即期汇率波动中枢接近7（平均约为6.96），年均分别为6.7和7.2。从这个维度来说，随着今年5月下旬即期汇率升破7.2，2024年囤积的存量外汇或有一定释放。数据来看，5月以来货物贸易净涉外收款与净结汇差额确实有明显收敛。接下来，随着即期汇率逼近整数关口7.0，2022年囤积的存量外汇或逐渐释放，可能放大汇率升值波动。

　　综上，我们认为，决定人民币汇率趋势的仍是流量逻辑，其或仍待基本面进一步积蓄趋势性回升动能。但需注意存量逻辑可能放大波动，尽管5月以来的人民币升值或已促使企业囤积的待结汇头寸得到一定释放，但部分汇率成本更低的存量待结汇盘，可能在7.0重要整数关口附近释放，进而放大汇率升值波动，仍需密切关注。

　　（四）四看外盘响应：美元怎么走？

　　第四个看外盘响应，核心是美元指数怎么看？我们认为，基本面因素来看，当前属预防性降息，或对美国经济基本面形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具经济增长优势，且结合历史复盘来看，美联储降息后不陷入经济衰退的情形下，美元倾向于先强后偏平，并未持续单边走弱；叠加交易面来看，当前美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱的概率不高。

　　具体而言：

　　基本面因素来看，本轮联储降息“预防性”特征十分突出：美国经济未衰退，且未来一年相对欧日或仍具相对增长优势（图28）；美国资产价格表现亦良好，降息形成了托底，美元资产或仍具相对吸引力。这意味着，从基本面视角判断，美元指数单边持续走弱的概率不高。

　　结合历史复盘来看，美联储降息后不陷入经济衰退的情形下，美元并未持续单边走弱，而是先震荡上行，再回调后震荡趋平（图31）。

　　交易因素来看，当前美元指数空仓交易已较为极致（《美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正》），意味着驱动美元走弱的交易力量影响力或边际趋弱。观察两组数据，一是美元指数净仓位及净空头集中度，前者处于2000年以来18%低分位，后者，前四大/前八大空头持仓占比处于2000年以来16.9%/16%低分位，显示空头十分广泛、分散（图29）；二是保险和养老机构美元头寸的套保比率，以丹麦为例，7月以来已经稳定在70%附近，最新10月70.2%，处于2015年1月以来43%分位水平，接近中位区间（图30）。

　　综合以上四个视角，展望后续汇率走势，我们认为，首先，估值因子来看，汇率估值不存在高低估问题，没有积蓄调整压力。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累（PMI趋势回升→净结汇率趋势抬升→人民币趋势性升值）；外部来看，当前属预防式降息，未来一年美国经济增长相对优势或仍存，且当前美元指数空仓交易已较为极致，美元单边持续走弱的压力或有限。因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，考虑到5月以来的人民币升值行情，或已促使企业囤积的待结汇头寸得到一定释放，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽。仍需注意的是，伴随汇率逼近重要整数关口，剩余积压外汇盘的释放仍可能放大升值波动。

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